In aceasta saptamana, am placerea sa il am ca invitat pe Mihai Caruntu, unul dintre veteranii pietei de capital din Romania si, probabil, unul dintre cei mai buni analisti ai actiunilor listate la bursa. Mihai am retinut ca opiniile exprimate sunt strict personale si nu reflecta pozitia oficiala a angajatorului tau si nu implica sau angajeaza in niciun fel aceasta institutie.
Mihai, ai fost surprins de evolutia bursei de la Bucuresti in 2025?
Am fost surprins in special de amplitudinea cresterii cotatiilor anumitor companii, in primul rand a celor de utilitati reglementate (Transelectrica, Transgaz, Electrica), in conditiile unui nivel al evaluarilor majoritatii emitentilor in zona maximelor istorice. Pe de alta parte, plasarea adecvata in context a evolutiei bursei locale este importanta. Astfel, BVB a fost vizibil decuplata de bursele regionale pana la alegerile prezidentiale din luna mai, dupa care a crescut intr-un ritm relativ alert odata cu coagularea unei majoritati parlamentare si investirea unui nou guvern. Adoptarea unui plan de corectie fiscala care a convins agentiile de rating sa nu retrogradeze ratingul Romaniei a contat la randul sau.
Una peste alta, BET a inregistrat in 2025 un avans de 46,2%, foarte apropiat de dinamica indicilor principali ai burselor din regiune, si, din aceasta perspectiva, bursa noastra nu a iesit in mod special in evidenta. Raportat insa la asteptarile de la inceputul anului trecut si la evaluarile deja ridicate, anul 2025 a fost unul neasteptat de bun. Evolutia din 2025 a consolidat o anume exuberanta a investitorilor de retail care se observa in evolutia bursei de la Bucuresti in acest inceput de an.
Cum explici totusi decuplarea de evolutiile economice?
In general, evolutia burselor este relativ slab conectata la dinamica indicatorilor macroeconomici (somaj, evolutia PIB), iar pentru pietele mature exista si cercetari care consemneaza acest lucru. Cel mai citat studiu, realizat acum un deceniu de trei profesori de la London Business School, prezinta chiar o corelatie negativa intre cresterea PIB/capital si performanta pietei de actiuni a unei tari.
Unii cititori ar putea considera ca e contraintuitiv. Ne poti oferi doua exemple relevante?
In Statele Unite, la inceputul anului 1982, somajul era 8,6% si a inchis anul respectiv cu o valoare de 10,8%, cel mai ridicat nivel de la marea criza economica declansata la sfarsitul anilor '20. De asemenea, PIB-ul a scazut in 1982 de la un trimestru la altul, anul respectiv fiind botezat de media drept cel al "recesiunii Reagan". Insa, cu toate acestea, indicele S&P 500 a avansat cu 21,6%, semnificativ peste cresterea medie anuala inregistrata de piata americana pana atunci.
Un alt exemplu, mai recent, se refera la evolutia bursei in anul 2020, cel al epicentrului crizei COVID-19. Astfel, indicii pietei americane au inceput sa creasca de la sfarsitul lunii martie, impulsionati de companiile mari de tehnologie, piata recuperand rapid dupa caderea din februarie.
Aceasta dinamica s-a produs in conditiile in care estimarile analistilor pentru trimestrul al doilea al anului 2020 indicau o scadere a PIB-ului Statelor Unite cu 18%, iar, in realitate, s-a produs o corectie dramatica de 31%.
Desigur, un rol important in recuperarea rapida a burselor l-a avut si interventia masiva a guvernelor si bancilor centrale in sprijinul economiilor. Dar, chiar si asa, anul 2020 se constituie intr-un exemplu frapant de divergenta intre evolutia burselor si aceea a indicatorilor macro la un moment dat.
Si atunci revin cu intrebarea: care consideri ca este explicatia divergentei?
O explicatie tehnica se refera la faptul ca transmisia evolutiilor din economie in profiturile companiilor nu se realizeaza intr-un interval de timp scurt si oricum acest lucru se produce asimetric in cadrul diferitelor sectoare si companii. Pe de alta parte, nu trebuie sa uitam ca, in timp ce indicatorii macroeconomici consemneaza evolutii referitoare la trecut, piata actiunilor capteaza asteptarile viitoare ale investitorilor cu privire la evolutia economiei si a profiturilor companiilor. Asa se explica evolutiile contraintuitive ale pietelor bursiere in cele doua exemple prezentate.
In principiu, exista doi catalizatori esentiali ai evolutiei preturilor actiunilor: i) asteptarile investitorilor cu privire la dinamica profiturilor viitoare ale companiilor si ii) evolutia viitoare a dobanzilor, care influenteaza valorea prezenta a profiturilor viitoare.
Deci evolutia bursei reflecta asteptarile optimiste ale investitorilor in legatura cu profiturile companiilor.
Intr-adevar, asteptarile sunt ca profiturile majoritatii emitentilor de la bursa din Bucuresti nu vor fi afectate de incetinirea cresterii economice si de ajustarea consumului in urma ajustarii fiscale prelungite. Opinia mea este ca in practica lucrurile nu vor sta in acest fel in cazul unui numar semnificativ de emitenti si, astfel, companiile care vor raporta scaderi de profitabilitate vor fi sever penalizate la BVB, avand in vedere nivelul in general foarte ridicat al multiplilor de evaluare.
In conditiile astea, mai reprezinta bursa un barometru corect al evolutiilor economice viitoare din Romania?
La intrebarea anterioara ne-am referit strict la aspectul ca indicatorii macro nu au in general “vocatia" de a exercita o influenta semnificativa imediata sau pe termen scurt asupra evolutiei burselor. Dar, fireste ca schimbarile in mediu economic se reflecta indirect si uneori imprevizibil dupa un anumit interval de timp in dinamica profiturilor companiilor.
Din acest motiv, pe termen mediu si lung, evolutia bursei reprezinta inevitabil reflexia tendintelor generale din economie. Si este suficient sa ne gandim la dinamica PIB/capita dupa aderarea Romaniei la Uniunea Europeana care a reflectat unul dintre cele mai accelerate procese de convergenta intre tarile din Europa Centrala si de Est. Aceasta este corelata cu evolutia impresionanta a capitalizarii BVB in acelasi interval de timp.
In ceea ce priveste reprezentativitatea BVB ca barometru al economiei Romaniei, cred ca sunt utile cateva nuante. Prima se refera la faptul ca, dupa cum se cunoaste, structura BVB este foarte diferita de cea a economiei nationale, tinand seama de faptul ca sectoare esentiale, precum agribusiness (inclusiv industria alimentara), industria constructoare de masini si componente auto, sectorul constructiilor si cel al tehnologiei informatiei lipsesc cu desavarsire sau sunt foarte slab reprezentate. Acest lucru este, desigur, foarte rau, mai ales din perspectiva investitorilor pe termen lung, precum fondurile locale de pensii, care nu pot avea de fapt acces prin bursa locala la cresterea economiei pe termen lung.
Cat de reprezentat este mediul antreprenorial la bursa?
Cred ca deja putem vorbi de o masa critica de reprezentativitate a companiilor antreprenoriale din sectoare diverse care au ajuns pe bursa. Eu monitorizez un numar de peste 30 companii antreprenoriale, listate inclusiv pe segmentul AERO. Din punctul de vedere al evolutiei afacerilor lor, inclusiv al evaluarii consider ca semnalele transmise de ele reprezinta un barometru relevant al antreprenoriatului romanesc. Acest grup de companii furnizeaza deja repere foarte utile de evaluare pentru tranzactiile private M&A, inclusiv pentru tranzactiile fondurilor de venture capital si private equity. Acestea se inscriu deja incepand din 2026 intr-un palier superior de dezvoltare privind capitalurile disponibile pentru investitii in Romania. Si ar fi de altfel de asteptat ca in maxim trei ani de zile, investitorii financiari locali sa incepa sa considere BVB ca alternativa viabila de exit din companiile din portofoliu si sa contribuie astfel la intarirea bursei din Bucuresti.
Avand in vedere ca cresterile par sa continue si in 2026, suntem in teritoriul unei supraevaluari generalizate de tip “bubble" la BVB?
Desi evolutia BVB este sincronizata cu a burselor internationale, totusi, amplitudinea mai ridicata a cresterilor unor actiuni din indicele BET in luna ianuarie, in conditiile unei volatilitati la un nivel ridicat, reprezinta in primul rand expresia unei anume exuberante a segmentului de retail local care a fost atras de cresterile din ultimul an. Un argument tehnic in acest sens il consider a fi dinamica numarului de unitati de fond in circulatie al ETF BET Patria Tradeville, care ar putea fi considerat un barometru al interesului sectorului de retail pentru bursa locala.
Astfel, in luna ianuarie 2026, numarul de unitati in circulatie al celui mai important ETF de pe bursa de la Bucuresti a crescut cu 10%, fata de un avans cu 13,8% in anul 2025, ceea ce indica un salt substantial al interesului investitorilor de retail pentru plasamente in actiuni.
Ca sa raspund direct la intrebare, riscul unui “bubble" generalizat ar aparea cu siguranta daca cresterile ar continua sa se manifeste asemenea lunii ianuarie. Dar consider contextul foarte diferit de la o companie la alta. Mai precis, exista companii importante din BET care pot fi suspectate ca fiind intr-un teritoriu de supraevaluare, in timp ce, in cazul altor companii, evaluarea actuala poate fi justificata de planurile lor de afaceri pe termen mediu.
Pe de alta parte, consider ca exista companii antreprenoriale pe piata principala care nu sunt incluse in BET, cat si cateva de pe segmentul AERO care se tranzactioneaza la preturi atractive si ma astept ca investitorii sa sesizeze aceste oportunitati in cursul acestui an sau al anului viitor, pe masura ce raportarile financiare vor confirma calitatea afacerilor. Cred ca oportunitati exista intotdeauna pe o bursa de valori, chiar si intr-un context de piata in scadere, asa cum o sugereaza expresia “There is always a bull market somewhere" care a facut cariera pe Wall Street.
Mai mult decat in trecut, secventele de evolutii sincronizate ale preturilor actiunilor de pe o bursa vor fi tot mai rare, fiind de asteptat sa existe o asimetrie foarte mare a evolutiilor cotatiilor de la o companie la alta in functie de fundamentele proprii.
Cat de probabila ti se pare o corectie in 2026?
BVB va fi evident sincronizata cu bursele importante si intr-o secventa de scadere prelungita, asa cum a fost si de-a lungul pietei de crestere din ultimii ani. Dar ma astept ca bursa de la Bucuresti sa inregistreze o ajustare semnificativ mai ampla fata de bursele externe in cursul unor perioade de corectie, in pofida faptului ca BVB este in proportie covarsitoare condusa de capitalul autohton.
O corectie intre 10% si 20% a indicelui BET ar fi posibila in acest an, potentata in primul rand de evolutia pietelor internationale, dar aceasta va fi vazuta drept o ajustare sanatoasa. Trebuie insa spus ca, prin prisma estimarilor analistilor privind evolutia profiturilor companiilor pe bursele dezvoltate pentru 2026, acest an ar trebui sa arate destul de bine. Exista destul de mult optimism privind fundamente corporate relativ solide, sustinute de o crestere economica atractiva, inflatie si dobanzi in scadere. Dar narativul se schimba foarte repede pe pietele financiare. In conditiile unor evaluari la un nivel istoric ridicat, orice eveniment declansator care ar determina o deviatie de la acest scenariu perfect ar putea imprima o secventa de corectie semnificativa a cotatiilor.
Subiectul cel mai fierbinte intre profesionistii si pasionatii de investitii este in ce masura pe pietele de actiuni s-ar putea intra relativ curand intr-o piata de scadere, adica o scadere mai mare de 20%. Cum fata de ultimele minime bursiere din octombrie 2022, valorile indicilor principali ai pietelor mature si emergente sunt aproape duble, evident ca evaluarile companiilor sunt la niveluri foarte ridicate si au nevoie in continuare de raportari de profituri in crestere pentru a nu se intra intr-o piata de scadere.
Vezi asemanari cu criza dot.com din martie 2000?
Exista similitudini si ma gandesc la discursurile celebre ale fostului presedinte al FED, legendarul Alan Greenspan. Acesta a avut in decembrie 1996 si inceputul anului 1997 cateva discursuri memorabile prin care s-a referit la cresterile rapide ale preturilor actiunilor din cei doi ani precedenti care ii ridicau semne de ingrijorare majore si a atras atentia ca preturile actiunilor sunt la niveluri nesustenabil de ridicate.
Seful FED se arata ingrijorat de faptul ca publicul si-a consolidat perceptia ca afacerile si pietele financiare au intrat intr-o “era noua a riscului scazut". Greenspan s-a referit la aceasta situatie ca fiind expresia unei “exuberante irationale" (“irrational exuberance") care conduce preturile activelor nejustificat de sus si a introdus practic acest concept in finantele moderne.
Ce s-a intimplat in realitate dupa discursurile lui Greenspan ne ofera un reper realist pentru contextul tensionat si provocator din prezent. Discursurile lui Greenspan au afectat doar pe termen foarte scurt bursa americana care si-a continuat cresterea mai mult de trei ani, respectiv pana in martie 2000, dupa care s-a inscris intr-o piata de scadere dura care a insemnat o ajustare a indicelui NASDAQ cu aproape 80% pana in octombrie 2002.
Nici macar Greenspan nu a reusit sa opreasca “turma" din galop.
Piata se poate dovedi asa zis “irationala" destul de mult timp, chiar in pofida unor opinii avizate ca ar fi nejustificat de scumpa. Cu toate acestea, pietele de scadere cu amplitudine ridicata sunt inevitabile si se manifesta periodic, chiar daca dureaza sensibil mai putin timp raportat la cele de crestere. Si este doar o amagire faptul ca in viitor ar fi altfel.
Deci, o piata din scadere autentica va interveni, poate nu in 2026, dar este o probabilitate semnificativa sa se manifeste intr-un interval de timp de pana la trei ani. Si aceasta nu trebuie sa fie considerata nicio surpriza. Totusi, exista o observatie foarte importanta de facut.
Pentru a avea loc o corectie majora este nevoie sa vedem stagnari sau scaderi de profitabilitate semnificative care sa-i dezamageasca pe analisti si investitori in multe segmente ale pietei actiunilor. Asa s-a intamplat in criza din 2000, cand profiturile companiilor de tehnologie au scazut semnificativ cu pana la 50% pana in 2002, ceea ce inseamna ca piata dura de scadere a avut “acoperire" in fundamentele corporate slabe ale companiilor din industria de Internet. Ceea ce nu este deocamdata cazul companiilor americane de tehnologie incluse in Magnificent 7, care au raportat cresteri semnificative ale profitabilitatii in anii trecuti, iar asteptarile indica cresteri anuale medii cu 24% si in 2026 fata de anul trecut.
